尋找黑天鵝

28-2-2015

市場去年在擔心加息，今年在討論由財務公司提供的三、四按會不會拖累樓市。但由規模看來，此類按揭的存在，不足以引發大型調整。真正令市況逆轉的，可能與18年前觸發亞洲金融風暴那隻黑天鵝類似—匯價因素。

回顧1997年樓價高位回落，主要原因是人民幣以外的亞洲貨幣貶值，而港元因聯繫匯率而匯價不變。港元幣值穩定的代價之一，便是港元計價的資產價格下跌。2003年樓市回升，很多人歸因於樓市政策改變(土地供應由寬鬆步向緊張)、自由行刺激經濟，甚至是SARS疫情消退。但更具影響力的，是美匯由2002年起回落，與美元掛勾的港元匯價不再偏高，港元資產價格調整的現象便告一段落。

另外一些刺激樓市的因素亦間接與匯價有關。人民幣在2005年匯改，此後人民幣兌港元持續升值，刺激手持人民幣的內地人來港置業。而2008年後，美匯大致維持偏低，加上多輪量寬，熱錢氾濫，利息低企，便造就近幾年的樓價大升。

問題是，上述利好本地樓價的因素都可能都在改變之中。以匯價而言，美匯指數在去年6月以來已由80輾轉上升至現時94水平。一般認為美元今年加息，而歐、日維持量寬，美元匯價會走高。而日本量寬的結果，可能刺激亞洲貨幣匯價戰，97年時引發本地資產價格下跌的情況—亞洲貨幣匯價下跌情況可能重現。

人民幣匯價方面，2014年是人民幣匯改以來，人民幣兌港元首次出現按年回落。踏入2015年至今，人民幣兌港元仍維持輕微回落。雖然人民幣回落的幅度不大，但內地買家購買香港物業的匯率優勢的確在減少。而市場開始討論內地經濟增長放緩，亦為本地經濟及樓市多添一重陰影。

綜合以上因素，如果年內港元受美元帶動，匯價偏高；加上美息回升、內地經濟放緩，引發資產價格調整的可能性，其實較財務公司的三、四按影響更大。不過，上述負面因素即使全部出現，亦不一定引發97年程度的價格調整。

近 幾年政府及金管局的措施，將樓市成交量壓下，樓市大致上成為用家及長線投資者為主市場。尤其是按揭信貸資料庫及壓力測試的推出，令投資者的按揭槓桿受限。 在此種情況下，勢難重現當年投資者大量散貨的現象。引發大市的黑天鵝總有一天會出現，是不是匯價因素，仍要觀察；但近年金管局的風險管理已較上一周期明顯 加強，就算黑天鵝現身，樓價調整的幅度應遠較當年平緩。

原文刊於iMoney 2015年2月28日
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